下游挖机持续超预期增长+液压泵阀业务全面放量,助力上半年业绩大超预期!

事项点评

事件:公司4月25日发布一季报,2018Q1收入9.7亿,同比+74%,环比+26.3%;归母净利润1.6亿,同比+164%,环比+48.4%;扣非归母净利润1.8亿,同比+284%,环比+74.4%。

   
挖机油缸收入9.9亿,占比46%,同比+61%,主要受益于下游挖机行业的持续超预期增长。2018年1-6月我国挖掘机销量为12万台,同比增长60%;而报告期内公司共销售挖掘机专用油缸22.6万只,同比增长45%。按照一台挖机4只油缸计算,公司挖机油缸的市占率为47%。非标油缸收入5.9亿,占比27%,同比+29%;共销售6.6万只,同比增长19%。主要系上半年非标产线被挖机油缸占用了部分产能,影响了非标油缸的产销量。子公司液压科技(主营液压泵阀)实现收入3.2亿(+220%),净利润3550万(+225%),净利率约为11%,盈利能力大幅提升。其中挖机泵阀共销售1.5万余套,实现营业收入2.4亿(+377%)。

   
2017业绩预告符合预期。2017年实现营业收入27.95亿元(yoy+104.02%);归母净利润3.82亿元(yoy+442.90%)。再看具体的财务指标,毛利率32.82%,同比大增10.79pct,净利率13.63%,同比大增8.71pct;净资产收益率10.39%,同比增加8.38pct;经营活动现金流1.54亿元。各项财务均呈现快速增长的趋势。公司2017年业绩快速增长的原因包括三点:①规模效应带来财务改善;②挖掘机专用油缸和非标油缸受益于下游旺盛的需求,销量快速增长;③新产品液压泵阀快速放量。

    投资要点

    规模效应+产品结构优化,盈利能力显著提升。

   
挖掘机油缸:2018年挖掘机销量热度不减,收入稳定增长。2017年公司挖掘机专用油缸实现收入11.54亿元(yoy+118.09%),销量274122根(yoy+99.2%),挖掘机专用油缸呈现出量价齐升,其中销售均价提升的主要原因包括单价提高,以及大挖销售占比提高。2018年挖掘机销量热度不减,第一季度挖掘机销量60061台,同比增长48.4%。公司产品供不应求,利用非标油缸为挖掘机油缸贡献了部分产能。我们预计2018年挖掘机全年销量有望达17~18万台,同比增长20%~30%,全年销量有望超预期。公司的挖掘机专用油缸将随着行业继续保持稳定增长。

    下游工程机械行业持续高景气,液压龙头显著受益

   
2018H1综合毛利率34.6%,同比+6.5pct;净利率21.5%,同比+9.6pct;加权ROE为11.6%,同比+7pct。公司的盈利能力实现了大幅提升,原因主要有以下几点:1)2018H1挖机油缸约涨价2.5%,公司上半年平均每只挖机油缸的价格为4359元,2017年售出的挖机油缸平均价格为4251元/只。2)泵阀放量带来规模效应和产品结构优化。3)公司强化内部管理,降本增效成效显著;期间费用率降至9.8%,同比-4.5pct(销售费用率2.2%,管理费用率7.4%,财务费用率0.2%,分别同比-0.9pct,-1.5pct,-2pct)。此外,Q2单季的净利率为25.8%,环比Q1大增9.6pct;我们认为,随着中大挖泵阀新产品的继续放量,公司的盈利能力有望进一步提升。

   
非标油缸:2017年盾构机行业高速增长,2018年高空作业车行业有望接力。2017年公司非标油缸实现收入10.42亿元(yoy+86.09%),销量127475根(yoy+89.0%)。公司的非标油缸主要应用行业包括盾构机、高空作业车、海工市场等。2017非标油缸收入高增长,主要是盾构机行业的收入高增长,实现收入4.77亿元,同比增长101.7%。2018年高空作业车油缸收入有望接力盾构机油缸,目前公司的高空作业车客户主要面向美国市场,包括特雷克斯、马尼托瓦克,未来随着在终端客户市占率的提高,高空作业车油缸收入将进入放量阶段。另外公司也在开拓新能源、特种车辆行业的客户,新行业新客户也有望贡献增量收入。总体而已公司非标油缸客户结构持续优化,收入呈现出多元化。

   
分业务看,公司挖机油缸产品收入同比+74.12%,非标油缸产品收入同比+36%。其中挖机油缸收入增速大幅超越下游挖掘机Q1的销量增速(48%),我们认为原因有二:1.公司满产能生产,市场份额进一步提升;2.供不应求形势下油缸涨价。

    持续高研发投入构筑深厚护城河,业务+客户不断拓展将突破行业周期。

   
挖掘机泵阀:看好2018年放量。2017年公司液压泵阀实现收入2.49亿元(yoy+198.58%),销量15000套,主要是小挖的泵阀。在下游挖掘机火爆、泵阀供应紧张的局面下,2017年公司小挖泵阀快速放量,在终端客户处市场占有率迅速提高,2018年小挖泵阀依然处于持续放量的阶段,有望实现翻番的销量。中挖泵阀公司目前已经实现小批量的供应,随着产能的释放,我们看好公司下半年中挖泵阀在客户处市场占有率提高下的快速放量。

   
此外,小挖(15T以下)泵阀实现量产,液压系统销量大幅增长。子公司液压科技(收入同比+222%)、上海立新和铸造分公司均扭亏为盈。

   
2018H1公司研发投入约8000万,占总营收的比例近4%;从历史水平来看,2013-2017年公司平均每年研发费用占收入比值将近6%。持续的高研发投入为公司构建了深厚的护城河,使得其非标油缸业务和泵阀业务得以顺利拓展。目前恒立液压15吨以下挖掘机主控泵阀已经大批量全面供应给三一、柳工、徐工、临工等大型国内品牌;2018年新品–二代小挖泵阀也已大批应用在9T及以下机型;中大挖泵阀放量可期。同时,应用于盾构机、高空作业平台、海工海事机械等领域的非标油缸均打入了国内外主流公司的供应体系;在高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机等非标泵阀市场也进展迅速,开始量产。业务+客户的不断拓展,将助力公司突破行业周期,享有较高的业绩弹性。

   
投资建议。基于2017年年报,对公司业绩进行调整。预测公司2018/2019/2020年销售收入为36.65、46.89、57.07亿元,归母净利润5.91、7.88、9.93亿元,EPS为0.94、1.25、1.58元,对应的PE为29.2、21.2、17.4倍。公司管理优秀,看好公司2018年液压泵阀的放量。维持公司“增持”评级。

   
我们预计随着挖机油缸的提价以及中挖泵阀等新产品开始放量,公司Q2业绩将继续高增长态势。

   
盈利预测与投资评级:我们预计2018年全年下游挖机销量+30%到+35%,公司作为主要零部件供应商短期内产能供不应求,中长期看液压泵阀国产替代进口的空间大。我们预计公司2018-2020年的净利润为7.9、10.4、12.8亿,对应PE分别为24/18/15X,维持“增持”评级。

   
风险提示:挖掘机销量增速回落、泵阀市场开拓不及预期、财务状况未有明显改善。

   
净利率持续提升,受益于规模效应和产品结构调整Q1综合毛利率34%,同比+5.5pct,环比-2.6pct。我们认为随着挖机油缸的涨价、泵阀量产带来的规模效应以及非标油缸中高毛利的起重机油缸占比增加,公司的综合毛利率将继续提升。

   
风险提示:宏观经济波动风险,贸易战升级影响海外经营风险,泵阀业务研发销售不及预期风险。

   
Q1净利率16.2%,同比+5.5pct,环比+2.6pct。主要系期间费用率(15%)同比-1.08pct,环比-4.59pct,其中销售费用率和管理费用率明显大幅降低(合计同比-4.54pct,环比-6.32pct),主要受益于公司对费用的管控和规模效应。

    非经营性因素影响净利,经常性经营业绩更超预期

   
1)Q1财务费用4895万,同比增加4013万,环比上季度增长2348万。一季报显示,财务费用(汇兑损益)中外币理财损益为3772万,可视为非经常性损益。

   
2)2017年公司新增固定资产3.26亿(包括新购+在建工程转固),根据我们测算,2018年将是公司计提折旧的高峰,估计Q1折旧环比净增600万。

   
3)Q1应收账款环比上季度增加1.82亿,按照5%的计提比例,估计新增计提坏账900万左右。由于外币理财损益已在扣非归母净利润中剔除,我们在扣非归母净利(1.8亿)的基础上再扣除净增折旧和坏账,对应的经常性经营业绩约为2亿左右,相对应的净利率约20%。

    趁工程机械行业之东风,泵阀有望全面进口替代

   
受益于挖机行业高景气度,下游主机厂普遍面临零部件缺货窘境,这为恒立等内资液压企业实现泵阀国产化带来机遇。目前恒立液压15吨以下挖掘机主控泵阀已经批量供应给三一、柳工、徐工、临工等大型国内品牌,2017年开始正式放量;新产品中挖泵阀以及成本更低的小挖二代也将在2018年上市。公司在年报中称,2018年重大资本支出拟定为5亿,用于液压泵阀、液压系统等产线的建设。我们认为在下游销量维持高位的紧俏局面下,公司的泵阀产品有望显著收益,成功实现进口替代。

    盈利预测与投资建议

   
我们预计下游工程机械行业2018年稳中有升,公司作为主要零部件供应商短期内产能供不应求,中长期看液压泵阀国产替代进口的空间大。我们预计公司2018-2020年的净利润为6.0、7.5、10.1亿,EPS分别为0.96、1.19、1.61,对应PE分别为30/24/18X,维持“增持”评级。

   
风险提示:宏观经济波动风险,贸易战升级影响海外经营风险,泵阀业务研发销售不及预期风险。

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