地利人和,盈利新高

迈入“500”时代,沿江熟料一袋难求?

本月水泥:水泥市场价格环比大幅上涨2.5%。价格上涨地区:华东和华中地区,幅度30-100元/吨。本月玻璃:月末全国白玻均价1636元,环比上月上涨28元,同比去年上涨158元。月末浮法玻璃产能利用率为69.90%。

   
截至2017H1公司熟料年产能约1200万吨,水泥约950万吨,分布于安徽、浙江和新疆。与海螺水泥类似,公司在铜陵、怀宁等石灰石资源较为丰富地区建设熟料基地,在需求集中地建设粉磨站,并自建运输码头,由此充分享受T型战略红利。公司产线以5000TPD为主,以华东市场为核心,具备可媲美海螺水泥的成本优势。公司大股东上峰控股为民营企业,第二大股东为南方水泥,同时富润股份和铜陵有色也为主要股东,股权结构健全合理。此外,2016年吸收集团旗下上峰房产,地产业务收入占比不超过30%。

   
根据中国水泥网数据,12月5日安徽、苏南、浙北熟料开始第七度上调,幅度50元/吨,即调整后沿江大厂熟料出厂价500元/吨,浙北熟料出厂价520元/吨左右。而距离第六轮上调30元不足4天时间,距离第五轮上调30元不足9天时间,市场变化时间短,价格远超去年同期水平,根据数字水泥数据,截止12月1日江浙皖等地熟料价格大超去年同期160元左右。

   
需求旺季部分区域出现供不应求,继续看好水泥板块投资机会,持续推荐海螺水泥、华新水泥。11月以来南方多地出台错峰、停窑相关方案,由于气温适宜四季度大部分时间为水泥需求旺季,与往年不同的地方是,今年南方部分区域受环保影响首次限产。我们曾提示四季度环保可能影响南方更多区域限产安排,从而给南方水泥行业带来保价、提价机会。长期看,供给侧改革+环保约束持续深化。水泥供给进入收缩通道,行业盈利景气增加、持续性增加,周期行业属性发生变化。环保和限产影响深远,玻璃价格淡季不淡,继续坚定推荐玻璃双龙:12月金股南玻A及持续重点标的旗滨集团。环保在玻璃去产能过程中扮演重要角色,今年玻璃首次因为环保进行强制停产。10月11日邢台市发布通知,要求30家玻璃企业每家限产15%。11月初邢台市对未取得排污许可证的生产线实行停产。沙河停产的9条生产线产能合计5800吨/天,约占沙河在产产能20.21%,缓解华北乃至周边玻璃供需矛盾,下游需求企稳,玻璃价格持续走高。

    景气持续,弹性凸显

    限产影响深远,旺季库存低位

   
上峰水泥有望成为领涨品种,空间超80%!1)公司本质等同于海螺最核心资产独立上市!同海螺一样的沿江布局(就在海螺安徽沿江大本营),同享石灰石、煤炭、物流优势,直面全国最好的区域。海螺后花园之激烈竞争下存活下来的公司,成本几本与海螺持平,财务成本略高。成本优势大幅优于同行水准,吨成本约低于同行业其他区域对手20-40元。从需求量和增速,行业格局视角来看,华东一直是最好的区域,上峰直接深入海螺核心盈利区。2)背靠大树好乘凉,安徽海螺孰料占比约53%,中建材累计约20%多,公司占6-10%,腹地价格战受害受益一目了然,跟着跟着第一(海螺)、第二(中建材)。3)弹性最大、预期差最大品种!上峰、万年青、海螺华东区域收入占比为95%、100%、40%,上峰华东孰料产能1100万吨,万年青850万吨权益产能,华东旺季限产上峰弹性最大,11月旺季涨价股价几乎没动。上峰被忽视的弹性龙头。4)短中长期有增长。量增长来源于两方面:明年吉尔吉斯的新产线投产,预计届时吨净利将高于国内水平,乌兹别克新线也将跟进;公司外销孰料占比30-40%约500(外销)+700(自用),中长期视角下粉末能力提升将会持续降低外销孰料占比而提升水泥占比。5)估值严重低估,空间大。今年我们预计净利润将达到10亿,q1-3季度累计净利润4.5亿,四季度吨毛利已经在200以上,并且浙江、江苏限产或进一步推升涨价,在中性乐观估计下四季度在5-5.5亿左右,全年10亿净利润以上同时四季度还有房地产业务结转。海螺今年估值约11x,万年青12x,公司仅9x不到。明年业绩增速乐观预期15亿以上,明年仅6x,估值极低、空间大。

   
华东是全国供需格局最好市场,在需求企稳背景下,多轮环保限产及行业自律下供给控制驱动价格在2017年底创出历史新高,其中旺季限产使得价格在Q4大幅上涨,11、12月累计涨幅超150元/吨。我们判断2018年价格有望继续维持高位,景气韧性超过2011年:1、下游开发商库存去化较充分,2018年开工建设预期升温下需求周期被拉长;2、新增产能冲击基本结束,存量产能博弈下弹性会体现更充分;2018年环保限产力度和范围有望进一步强化,熟料库存紧张局面或延续至全年,对水泥价格构成强支撑;3、取消32.5R水泥、环保标准趋严、石灰石矿山整治等使得行业迎来一轮新的洗牌,企业盈利水平分化或将加剧,大企业及资源型企业有望胜出。公司凭借资源、区位、成本、管理等综合优势,成为区域水泥市场翘楚,有望充分享受到此轮变革红利;且在得天独厚的区位优势支撑下,弹性比全国性企业更显著。

   
今年出现南方部分区域旺季限产,环保是诱因,前有铜陵根据大气条件限产30%,山东多地提前1个月错峰生产,江苏后续出台20天、浙江10天限产计划,再到3号南京水泥行业执行多日停产。南方停产、限产导致熟料产量收缩,根据我们的测算,如果江苏停产20天、浙江停产10天可能引起华东产量收缩约1.4%,山东多地多错峰延长1个月将收缩产量约2%。需求旺盛前提下供给不足,低库存支撑多轮涨价。根据数字水泥统计,江浙沪皖库存处于全国最低,15个城市中11个城市在40%及40%以下。

   
投资建议:消费建材品种伟星新材、北新建材、兔宝宝、东方雨虹、三棵树;周期品种海螺水泥、华新水泥、旗滨集团、南玻A;建议关注龙洲股份、冀东水泥、中材科技、海南瑞泽。

    外延推进,展翅腾飞

    价格倒挂,大企业控制熟料发货,增加自用比例,加速小粉磨站转型

   
公司当前在吉尔吉斯和乌兹别克斯坦分别建设及规划1条熟料产线。中亚市场景气度较高,当地存在供给缺口,公司有望凭借更先进工艺水平、成本优势抢占市场份额并分得更高利润,预计海外水泥吨毛利有望超300元,远高于国内水平。此外,公司在积极加大粉磨站配套及熟料库扩容建设,进一步强化利润点。同时地产业务也在稳步推进,预计未来几年或有一定边际贡献。

   
部分地区熟料价格发生倒挂,即高于水泥价格。一方面是停窑不停粉磨站引起熟料直接减少,另一方面大企业提高自用比例,熟料提价控制外销。小粉磨站高价买进熟料却以较低价卖出水泥,如持续时间长将触发小企业角色转型贸易商或退出。大企业配备大规模磨机,小企业磨机小生产高标号水泥一直面临设备门槛高,因此,小企业减少市场集中度有望提高,产品规格自发性升级,降低混合材比例,熟料利用率提升,水泥熟料产能过剩有所缓解。

    博弈弹性,首选标的

    涨价超预期,华东优质水泥企业受益,持续看好弹性龙头上峰水泥

   
公司约85%产能分布于华东地区,为博弈价格弹性的首选标的。预计公司2017-2019年归属净利润约为8、14、16亿,对应PE为13、7、6倍,上调至买入评级。

   
持续重点推荐上峰水泥、海螺水泥、华新水泥。上峰水泥地处华东,沿长江布局,充分发挥“地利”优势。类似海螺水泥,上峰采取沿江布局,共计8条产线中有5条布局安徽,华东熟料产能1100万吨,万年青850万吨权益产能,海螺水泥50%左右产能在华东。上峰与海螺同享石灰石、煤炭、物流优势。看好短中长期产销量增长,量增来源于明年吉尔吉斯新产线有望投产,以及粉磨能力提升将会持续降低外销熟料占比而提升水泥占比,目前熟料外销比例仍占30-40%。上峰成本几乎和海螺持平(财务成本略高)。低估品种空间大,此前我们预计公司水泥熟料单位价格430-470元,并判断仍有上涨空间,而目前市场变化已大超预期,熟料吨价格已至500元,公司显著受益。上峰前三季度净利4.5亿,根据市价变化及历史成本,我们此前预计四季度吨毛利已超200元,结合当下市场价格进一步走高,吨毛利有望超预期。我们将密切跟踪浙江、江苏限产落实情况以及对价格的影响。

    风险提示:

    风险提示:天气变化不及预期;停产、限产执行不及预期。

    1.需求端大幅下滑对价格构成压制;

    2.海外产能扩张进度较为缓慢。

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