粉末冶金是平台型技术,可扩展性强,中国市场有望快速增长。

受益新产品和软磁双轮驱动,首次覆盖给予“推荐”评级

推荐逻辑:业绩快速增长的平台工艺企业

   
粉末冶金以金属粉末为原料,通过压制成形、烧结和后续处理制造成品和金属材料。相较于其他工艺,它具有节材节能(材料利用率大于97%)、可大批量制造复杂零部件等优势,适合在汽车、家电领域内大范围应用。受益于发动机和变速箱上使用量增加,上世纪90年代美国汽车粉末冶金单车使用量从12.2Kg上升到18.4Kg。当前中国汽车单车使用量仅为3.9Kg,与美国市场趋势类似,预计到2025年单车使用量可达10Kg,市场规模160亿。

   
公司是国内粉末冶金行业绝对龙头,预计2018-2020年之前研发与储备的粉末冶金新产品将贡献收入和利润增量,软磁业务经过整合已进入规模快速扩张阶段,未来有望贡献增量业绩。预计2018-2020年公司归母净利润依次为3.93、4.91和5.97亿元、同比增长30.8%、25.2%和21.5%,复合增速26%;结合公司现金流较好、资产负债率低等,首次覆盖给予“推荐”评级。

   
东睦股份是目前国内规模最大、综合能力最强的粉末冶金机械零件制造企业之一,占据国内粉末冶金行业1/4市场份额,行业龙头地位稳固。股权结构清晰,激励到位,潜心深耕粉末冶金工艺,业绩保持快速增长。

    公司是国内市场龙头,对标全球龙头成长空间大。

    粉末冶金属净成形工艺,技术进步有望驱动应用空间扩展

    工艺立企,研发先行。

   
公司是粉末冶金行业龙头,市场份额常年远超第二名。公司前五大客户多为海外优质汽车零部件公司,如博格华纳、麦格纳、舍弗勒等,覆盖各派系整车厂。受益于汽车粉末冶金业务的快速扩张,公司收入、毛利率和盈利实现快速增长,过去五年净利润复合增速高达46.7%。对标全球龙头GKN,收入规模是东睦的6倍,从收入规模和品类角度看,东睦有较大成长空间。

   
相比于传统铸造和减材制造等,粉末冶金原材料利用率达95%、甚至更高,规模化效益高、环保。粉末冶金产品主要应用于汽车产业中,例如发动机、变速箱和车身中的零部件。2017年中国单车使用粉末冶金产品约4-5Kg,而北美地区约20Kg、日本和欧洲约8Kg。参照国际巨头GKN成长及其产品应用,我们认为技术进步、环保要求提升将驱动粉末冶金产品在汽车领域使用量有望持续提升;此外金属基复合材料方面的技术进入,有望使粉末冶金产品进入航空航天、医疗和金属3D打印等领域,扩展市场应用空间。

   
公司深耕粉末冶金工艺领域,2016年研发支出占营收比5.42%(行业中位数3.93%),研发支出在同业内处于较高水平(业内106家公司排名18位),2017年研发投入同比增20%。2017年17项国家发明专利,37项实用新型专利;新产品开发960个,获近100个项目定点(值年销售额约7亿元)。通过多年的技术积累,公司实现从产品供应到提供全环节技术服务,深度绑定客户,打造护城河。

    新产品拓展空间,盈利增长可持续。

    预计2018-2020年公司粉末冶金明星产品将提供增量贡献

    汽车高端粉末零件占比提升,市场有望超200亿。

   
2013年,公司推出新产品VVT零部件,过去5年收入规模复合增长超过60%,市场份额从4.9%提升至12.6%;2016年,公司推出新产品变速箱零部件,有望复制在VVT领域的成功路径。随着主要客户国产化进程加速,高毛利的新产品收入占比快速提升,公司盈利增速有望持续高于收入增速。

   
根据中国粉末冶金协会,2017年国内粉末冶金市场约70亿元,东睦市占率约25%、多年保持第一,且下游客户博格华纳、麦格纳、舍弗勒等是全球顶级的汽车零件一级供应商。2012-2017年公司汽车粉末冶金收入复合增速23.86%,得益于VVT/VCT等明星产品放量。2017年公司完成新产品开发960个、100个项目定点,根据经验2-3年该项目将达到销售峰值,预计2018-2020年粉末冶金变速箱零件等新产品将提供收入及业绩的增量贡献。

   
粉末冶金零件主要应用于汽车领域(欧洲90%、日本95%),国内仅62%,提升空间较大。以单车使用量10kg估计(欧洲14kg、美国>19.5kg),2022年中国汽车粉末冶金零件市场243.96亿元;东睦粉末冶金汽车零件与中高端零件占比提升,毛利率不断提升,VVT/VCT零件销售稳增,变速箱零件技术获突破;深度绑定世界顶尖汽车部件企业,持续扩大出口。

    新业务布局:新能源势不可挡,软磁材料市场前景可期。

    软磁业务进入规模快速扩张阶段,未来有望贡献增量业绩

    工艺高度外延,长期增长可期。

   
公司紧抓新能源发展机遇,于2014年收购科达磁电60%股权,开始软磁材料领域的布局。科达磁电产品应用范围包括充电桩、车载充电机、光伏和UPS等新兴领域。随着新能源汽车销量快速增长,单车使用量不断提升,未来软磁材料成长空间大。

   
2015年东睦通过收购浙江科达磁电进入软磁材料领域,并投资1.9亿元建立新厂区,一期达产后具备4亿元产值、并预留二期4-6亿元生产场地。2017年公司软磁业务收入1.6亿元、同比增长21%,但2017H2增长35%。我们认为,公司软磁业务已进入规模快速扩大阶段,将带动该业务效益提升,未来软磁业务有望为公司提供增量业绩贡献。

   
粉末冶金工艺应用广泛,在燃料电池极板、医疗器械、航空航天领域使用率逐渐提升,预计全球市场分别为172亿元(2022年)、325亿元(2022年)和595亿元(未来20年),市场空间持续扩张,助力公司业务稳健增长。全球软磁市场预计2022年达247.3亿美元,复合增速7.18%。浙江东睦科达磁电新厂具备4亿元/年的软磁材料生产能力,软磁业务将实现高速增长。

    投资建议:从技术到产品,公司从未停下脚步。

    风险提示:新产品市场接受低于预期;新能源汽车销量不达预期。

    粉末冶金行业龙头,快速增长,买入评级。

   
公司是粉末冶金行业龙头,盈利水平优秀,客户资源优质;粉末冶金技术拓展性高,公司新产品收入增长确定性高,且业绩增速持续高于收入增速。预计公司未来三年复合增速接近30%,预计2017/18/19年公司EPS分别为0.70/0.90/1.14元,对应PE为21/16/13倍。

   
公司是粉末冶金零件行业龙头,受益于汽车粉末冶金零件搭载量提升、下游家电行业扩产和磁材业务顺利整合,公司业绩有望实现快速增长。我们预计18/19/20年每股盈利分别为0.61/0.75/0.91元,目前股价对应动态市盈率分别是17.7/14.4/11.9x,上调为“买入”评级。

    风险提示:

    1.汽车行业销量下滑;

    2.原材料价格上涨导致毛利率下滑;

    3.新产品收入不及预期。

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