88必发娱乐平台 1嘉实增强收益定期开放债券基金拟任基金经理 陈雯雯

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嘉实增强收益基金拟任基金经理 陈雯雯

  ⊙本报记者 涂艳

  本期新浪基金经理秀栏目邀请到嘉实增强收益定期开放债券基金拟任基金经理陈雯雯,就未来信用债市场特别是中低等级信用债的投资机会交流看法,以下为对话实录。

  股市一跌再跌,“钻石底”、“玫瑰底”相继被击穿,债市却一火再火,在货币政策有望继续放松的预期下,债市依旧成为市场关注的焦点。尤其是信用债,更是众多机构最看好的投资品种。恰逢国内首只明确投资中低等级信用债的嘉实增强收益基金正在发行,该基金拟任经理陈雯雯表示,看好信用债正日益显现的投资价值,同时看多债券市场长期表现。

  在近期债券市场恐慌性的一轮暴跌中,各类债券品种受城投债拖累纷纷出现不同程度的下跌。然而,债券市场是否将逐步走出颓势,迎来扭转?哪些品种又将成为机构下阶段抢筹的目标呢?即将发行的嘉实信用债拟任基金经理陈雯雯认为,信用息差接近历史高点,看好优良的信用债标的,下半年将在累积合理票息收入的基础上获取合理收益。

  新浪财经:请简要介绍目前信用债市场发展情况。

  信用债市场扩容明显

  为何嘉实基金选择在债券市场哀鸿遍野之际发行信用债这只一级债基呢?陈雯雯认为,首先在经济增速缓慢下降,通胀逐步回落的基本判断下,债券资产整个投资较好的时机已经来临。

  陈雯雯:中国债券市场的发展速度超出我们的预期,我在固定收益这个领域已经从事了6年。最早只有短期融资券可以称得上是真正的信用债,因为它没有银行的担保。到2007年之后,银监会也禁止银行为所有发行出来的企业债做银行担保,在那之后真正意义上的信用债才蓬勃发展起来,尤其是到了2009年开始,城投债成为一个很有特色的信用债的巨大板块。

  投资应着眼票息收入

  即使如此,海外流动性的回收情况将成为左右下半年国内通胀形势和货币政策的重要因素,她认为,“如果美联储、欧洲央行等发达经经济体流动性没有及时回收,从而将造成大宗商品的暴涨,通胀预期继续强化将拖累债券市场。”

  发展到现在,如果我们看2011年底的数据,实际上整个信用债的体量,把已发行的存量的所有债券加起来,已经跟利率债的体量不相上下,这是把央票那部分抛除,就是信用债和国债、金融债相比。所以这个市场它的年均发展达到了50%以上,非常的可观,这是市场广度上的变化它的容量非常大。

  尽管前几年也曾出现过股市低迷、债市火爆的情况,但信用债的火热程度远不及当前。对于这一现象,陈雯雯认为有两大原因:一方面,信用债自2009年开始加速扩容,市场规模和投资品种极大丰富,使得供给层面增添了很大投资可能性;另一方面,2007年之后发行的信用债没有银行担保,真正具备信用属性,而市场对它的认识和定价逐步成熟,越来越多的投资人接受其相对较高票息所创造的投资价值。

  据了解,目前基金可以投资的信用债品种包括短期融资券、公司债、中期票据、企业债和可分离交易转债的纯债部分。而目前信用债的票息远远高于国债和金融债。对于这只信用债基金的投资策略安排,陈雯雯表示,作为债基的安全垫,获得6%左右的票息收入是这只基金的基础,而高票息也正是近期该基金的建仓良机。“近期收益率水平已经突破2008年的高位,另外现在不同品种信用债的信用息差已创历史新高或接近历史最高水平,目前信用息差再往上扩大的空间已经很小。”

  还有一个深度的变化,就是信用债的品种越来越多,除了刚提到的债券以外,还有公司债,这都是属于公开发行的,或者说公募的债券。同时私募类的债券也越来越多,包括像银行间市场发行的私募的票据,属于证监会管辖下的中小企业的私募债,以及曾经发行过,但是停掉很长时间然后在最近重新出现的资产支持证券,它实际上很大比例上也是一种私募性质的债券。你可以看到信用债在不同的品种上都有发展,这种深度的方面就表现在这里。

  陈雯雯认为,信用债券投资的根本着眼点是票息收入。虽然在经济衰退期中,收益率的下降会带来债券价格的上升,但这种资本利得应被视作长期投资的额外收益,而长期投资的核心是票息收入。此外,固定收益类产品作为一个资产类别,特性是定期获得现金流入(利息或者本金),这不会随着市场周期波动而改变,对于投资者来说,可以根据投资周期的变化调整自己的投资组合在各个大类资产上的配置比重,但不应完全抛弃某一类资产。

  经本报证实,社保基金正在进行80亿元信用债组合的管理人竞标,并提出“封闭5年累积30%收益率”的目标。社保基金为何此时选择设立一笔80亿元的纯信用产品组合?有券商基金分析师分析,近期信用市场甚至整个债券市场受城投债信用危机冲击而被打入低谷,价格低点为机构布局错杀品种提供了竞价空间,同时新发信用债的高票息也为到期收益增加了绝对吸引力。

  还有一点,它是一个苗头,虽然还没有真正的兴起,就是中国信用风险的对冲工具。大家经常听到的词是CDS,是国外的信用风险的对冲,在中国我们不叫它CDS,我们叫它信用风险缓释工具,它现在实际上还处于试点,或者试运行的状态,并没有被市场的机构广泛的运用,但是我觉得它未来一定有大的发展。从这个角度我们认为信用债市场发展到现在的时点,已经成长为一个青壮年。不过,中国的信用债市场要想更加成熟壮大,还需要努力。但至少对于中国的这些投资者来说,尤其是以老百姓为代表的个人投资者来说,信用债已经从原来不引人关注的很小类属的资产,变成了一个非常重要的作为投资和理财的大类资产了。

  两大短因造成债市调整

  众所周知,信用债品种的选择非常考验基金公司信用筛选和配置能力,对于信用债一度引起的市场担忧,陈雯雯表示,公司固定收益团队在具体投资中设立了专门的制度,保障尽量与地雷债隔离。

  新浪财经:信用债与利率债相比,与宏观经济的关系是怎样的?请简述信用债的投资策略,如何根据不同类别的信用债券的利差情况来预判未来行情?

  看多债券市场长期表现

  目前,在多数基金公司中,信用分析师需要首先出具初次评级报告、跟踪评级报告、突发事件的评级意见,同时因为信用风险违约率是一个脉冲式的发展,所以必须密集关注整个宏观经济环境的变化,及其会对整体的信用环境产生怎样的影响。

  陈雯雯:信用债和利率债都属于债券,背后的推动机理是一样的,因为它们都同样面对利率风险的因素。什么是利率风险?当收益率水平向上走的时候,债券的价格是下跌的,这是利率债和信用债都要面临的。

  进入三季度以后,债券市场出现调整。对此,陈雯雯认为,当前债市的调整压力来自两个方面:一是市场对货币政策预期的修正。前期市场认为央行会继续降准、降息,但这种预期在最近被不断修正,因为央行用公开市场逆回购操作替代了降准,而7天逆回购利率从3.35%上行至3.40%,导致短期收益率水平不断上移,并向收益率曲线的中长端传导。二是债券市场在上半年走出一波很强的牛市行情,积累了较大的获利了结需求,在市场出现短期不利因素的情况下,很容易就产生了大量的卖出。经过近期的下跌调整,债券收益率水平已开始重新显现投资价值,兑现收益的需求也有所消化,并且进入四季度后,投资者将为明年的投资进行布局,而明年的经济基本面仍有利于债市,因此四季度的债市有望逐步回升。

  陈雯雯表示,嘉实基金内部按照风险和收益程度设定了投资级债和非投资级债,“例如城投债,我们一直以来就认为其收益率水平并不足以弥补隐含的风险,所以固定收益部采取系统性规避的策略。对于一些非投资级债,发行的时候票息往往很高,我们一般只在一级市场赚取无风险部分,在二级市场,我们对其非常谨慎。”

  从投资的角度来讲,防御的手段是一样的,通过久期策略来做调整。简单说,如果我们认为债券未来收益率反向是向上,那么我们会缩短整个组合的久期,减少我们在价格上的损失。相反如果我们认为债券未来要走入牛市,久期尽可能的加长,来获得资本的利得。

  陈雯雯同时强调,明年经济仍将处于底部区间,未来的长期复苏也将是缓慢和波折的,这是中国经济发展到当前阶段必须进行结构性调整所不可避免的代价,嘉实基金看多长期债券市场根本逻辑正在于此。

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  信用债和利率债有一个不同是什么?就是前面提到的信用债多一个信用息差,这个信用息差不是固定的,它是变化的,根据我们对历史上的收益率绝对水平和息差的一个分析来看,它们在大多数时间里表现出一个正相关的关系,也就是说你会发现,在牛市里往往是利率债先涨,信用债跟随上涨,而且涨幅会超过利率债,意味着它的收益率水平在下降的同时信用息差缩小,这是在大多数的时间里。

  信用债基金成发行主流

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  但是,会有什么例外?例外情形是如果经济下滑到非常严重的情况下,信用利差反而会扩大,这是因为投资人开始担忧企业的信用风险是不是也跟随着企业的恶化然后放大,信用息差就会随之而增加,经济衰退的初期,你会看到信用息差跟随缩小,但是在后半段,是很有可能它会反向地去扩大。如果是在一个经济的复苏初期,信用息差一开始应该缩小的,这也很好理解,因为企业的状况也得到了改善。但是如果到了复苏到了末期,或者说经济到了过热期的时候,首先收益率水平已经在上涨,到了过热期的时候上涨会加速。为什么呢?因为这时候央行会出台货币紧缩的政策来抑制经济的过热。很简单的一点,比如说加息,加息是直接的推升了收益率的绝对水平。而且在这种情况下你会发现信用债往往它的信用息差收益率上行的幅度还会更大,这个时候不能完全说它是一种信用风险的放大,因为经济过热的情况下,企业的状况还是很好的,实际上这个时候的信用息差的扩大更多的是一种流动性风险的反映。也就是说,由于债市处于下跌当中,或者说熊市当中,信用债本身的流动性是要比利率债来的差的,这个时候如果你要把它卖出去,你相当于要付一个折价。简单来说,收益率水平的变化跟经济的大周期的关系就是:经济上收益率会跟着上,经济下收益率也会跟着下。信用息差要分一个更细的周期,在衰退期以及复苏期的初期和末尾它的表现是不一样的。

  嘉实新产品实现双突破

  新浪财经:一年期封闭债基在投资运作上与普通无期限的开放式债券型基金相比有何不同?与短期理财基金有何不同?如何进行久期管理?

  基于对债市的看好,债券基金发行依旧火爆。在新发债基中,信用债方向的产品成为一大主流,显示出基金对此品种的青睐。目前,数只信用债基金已进入募集期,而证监会公开数据显示,尚有多只信用债方向的产品待批。值得关注的是,正在发行的嘉实增强收益定期开放债基在业内实现双突破——首只专注投资非AAA级信用债券、首只明确可投资中小企业私募债券的基金。

  陈雯雯:第一个问题,我们这个跟开放式的基金会有什么不同?首先,我们设计这个产品的时候,因为嘉实已经有一只债券基金叫做嘉实信用债,也是由我管理的,这只基金是一个开放式的纯债基金,它的主要投资范围是信用债。我们当时去设计这个新的基金产品的时候,就必须要跟老的基金做出一点差异化,而且我们当时注意到市场上是有一些投资人是很关注中低等级信用债的,因此我们决定把中低等级信用债作为新基金的主要投资品种。老基金的投资品种是在中高等级的信用债上。

  陈雯雯表示,嘉实增强收益通过对中低等级信用债券的集中投资,可以获取较高的票息收入。同时,目前已发行的一年期中小企业私募债发行利率在8.5%~13.5%之间,在控制信用风险的前提下,对中小企业私募债的投资也将有助于增强组合收益。

  我们当时选定投资范围之后,就发现了有一个问题,因为中低等级信用债流动性在在信用债当中是最差的,首先信用债要比利率债的整体流动性差,在信用债当中的中低等级信用债的流动性就更差一些。在这种情况下,如果把它做成一个开放式的产品,实际上是不可能很好地去运用我们所想要的策略,因为这会导致的结果是组合中必须有很大比例的仓位是放在流动性好的债券品种上,在那种情况下运作,跟告诉投资人的出发点是不一样的,所以我们认为把它封闭起来一段时间会更好,能够实现我们投资的策略。

  据了解,嘉实增强收益基金配置优先考虑短期融资券及债项信用评级为非AAA级别的信用债,并明确将中小企业私募债纳入投资范围来构造和优化组合。该基金锁定一年投资期(每封闭1年开放申购、赎回一次),便于投资流动性较低、票息收益较高的中低等级信用债并通过将所持债券质押融资进行适度杠杆运作来谋求额外的息差收益,力争获取更高收益。

  封闭起来还有一个什么好处?我们可以更加激进地去运用杠杆策略。什么叫杠杆策略?就是把买入的债券作为质押品去融入资金,然后融入的资金再去买债券,这样循环的滚动操作,会使你的整个债券总资产比基金的净值放大的,实际上就是一种放大的作用。

  事实上,类似嘉实增强收益这样主投中低等级信用债的基金已经引发了机构投资者的关注。国金证券《8月固定收益类基金投资策略报告》指出,在当前债券市场上有压力、下有支撑背景下,更倾向于高票息收入的持有价值,投资者可从包括城投债在内的中低等级信用债角度精选相应持券结构的基金产品。

  杠杆会造成什么后果呢?它使你的组合净值和收益率波动加大。在市场好的时候没有问题,但是如果短期内市场有一定波动,尤其在信用债市场上,很有可能由于某只债券的信用风险突然放大,而引发普遍的担忧,就是它的扩散性很强的,市场有可能在短期内会不理性,或者普遍性的下跌调整。这时候如果你的杠杆很高,你的净值会比别人来的更多,就扩大了。这是一个短期的问题,后面市场会有修复,因为真正出事的可能是一只债券,而不是所有的债券有问题。但是由于投资人有恐慌的心里,他就觉得要不我把基金赎回来就好了,如果有很多人都这么想,你会发现它的后果是很严重的。如果开放式基金出现大额的赎回,意味着杠杆是没有办法维持的,因为我底层的资产是在减少,这个时候如果要被迫去杠杆,意味着我要在市场价格暴跌的情况下以一个不合理的价格去卖出我的债券,它实际上一个恶性循环。

  信用债投资注重风险控制

  2008年金融危机为什么后来会搞的那么严重,很大一个原因就在于有这种负向自反馈的这个机制在里面,当时很多的电子交易盘是因为到了止损线而大举的平仓卖出,而导致了市场进一步下跌,进一步平仓的恶性循环,这就是一种恶性循环。我们为了避免掉这种对投资上的干扰,认为把它封闭一段时间是比较好的。这个封闭期选择一年,因为这毕竟是一个比较新的尝试,如果封闭期太长,对于投资者来说很多人不好接受。如果一个产品能够以它为出发点做成功,后面可以有更多不同的投资范围以及投资期限的基金产品被开发出来。

  嘉实信用团队有效规避风险

  跟理财基金,那是有很大不同的,其实理财基金它的本质还是一个货币基金,你可以观察它的投资范围,它都是在一年以内的非常短期限的品种,而且它的收益率以及记账的方法都跟货币基金很接近,它实际上是为了跟银行的短期理财产品进行竞争所设计出来的品种。如果简单来讲,它那个叫现金类的管理工具,我们这个可以称之为真正意义上的债券类的基金产品。

  信用债品种的高收益毋庸置疑,但其风险也高于其他债券品种。专家指出,国内信用债市场发展至今,尚未发生过实质性信用违约事件,但随着中低信用等级债券的扩容,市场对机构投资者的信用风险鉴别能力,提出了越来越高的要求。而对于基金而言,高收益的信用债能否真正转化为业绩,考量的还是基金管理人的信用债投资管理能力。

  关于久期管理,有一些基金是提出叫做期限严格匹配的策略,如果它的封闭期是多少年,那么他所买入的债券所有的期限都跟这个对应。对于我们来说这个策略有利有弊。

  对于专家的观点,陈雯雯也十分认同,她表示,中低等级信用债在带来更高票息收益的同时也蕴含着更大的信用风险和价格波动风险。而嘉实增强收益基金会在运作过程中着重在两个方面进行信用风险的控制:第一是投资前的内部信用评级,第二是投资中的分散化,或者说个券仓位控制。

  有利的方面就是你由于有一个严格的期限匹配的,你的流动性不是问题,也就是说到期之后开放你不会出现无法应对赎回的困难。第二是你一开始就能算出你能获得多少的收益,因为你所持有的所有债券到那个时候就可以到期兑付了,只要它没有真正出现违约,他都还给你的话,实际上你在一开始就能知道你的获得,它的收益确定性要强很多。

  值得一提的是,嘉实基金的信用分析团队已成功规避了2006年福禧、2008年江铜、2010年川投、2011年城投债、2012年海龙短融等近10起信用风险事件。“嘉实信用分析团队是公司运作信用债产品的坚实基础,此外,新基金将通过等级和行业两个维度的严格仓位控制,来合理分散组合的信用风险,使单只债券出现违约时对组合整体的收益负面影响显著下降。”陈雯雯说。(CIS)

  对于我们这个基金为什么没有采取这种策略?因为我们的封闭期很短,只有一年。如果我们把自己限定在只买一年期以内的品种,就会有一个问题,它的收益率水平相对来说就会低很多,就没有办法达到我们想要的做一个基金产品,它的预期回报或者投资风格是一种比较高的、激进的,它的风险波动跟原有的老产品能够明显地体现出差异的需要。如果是用这种期限匹配做,它可能表现出来的特点比老产品还要稳健和保守。

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  客户需求是不一样的,如果有那种特别追求稳定的客户,我们肯定不建议他购买这种产品的。但是有一些风险承受能力高,更愿意追求更高回报的客户,我们更愿意把这个产品推荐给他。

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  新浪财经:一年期封闭信用债基与同期限的银行理财产品相比有何特点?

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  陈雯雯:与银行的理财产品相比,银行的理财产品不会告诉你它对应的资产是什么,它只会告诉你它的预期回报是多少,这是首先一个很大的不同,就是我们能告诉你我们真正投的是什么,我们投的就是这种信用债券,按季度公布的报表可以告诉你的,我的主要持仓,我的类属分布,我的杠杆比例,这些公开的信息你都能获得。但是银行资产池的这种应用实际上是一个黑匣子,你看不到。而且我相信在未来得发展趋势上,它的这种运作实际上是蕴含了很大风险,可以说它组合的资产和负债之间的匹配是很不稳定的。大的发展方向是说,如果它以后也按照基金这样的严格多赢的方式去运作,一个直接的结果就是它的收益率水平肯定不可能像过去那么高了。

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  比如大家都投资一个债券,不可能说做得比我高多少,以前做得高是因为银行有很多其他的资产,比如说贷款、票据放在这里面,但是这些很多的闸门现在已经被银监会监管上了,这是第一点。就是说我们在投资模式上,以后会更接近,就不是说站在不同的起跑线上竞争。

  第一,我们的信息透明度是更好的。

  第二,收益率也不会像过去差那么多了。

  新浪财经:嘉实增强收益定期开放债券基金投资债券的类别、信用等级、期限、到期收益率、投资比例分别是怎样的?

  陈雯雯:市场是动态变化的,你不可能在这个时候把它限定死。从大的方向来说,我们会以投资短期融资券、企业债、公司债作为最主要配置。

  有一些朋友如果看过我们的募集说明书,我们是把中小企业私募债纳入了我们的投资范围。这里要说明一点,由于我们的封闭期是一年,根据证监会的规定,我们说买入的中小企业私募债,它的剩余期限不得超过一年。由于中小企业私募债是在今年6月份才开始发行的,那么从已发行的情况来看,发行期限在一年的品种,实际是不到三分之一的,是以两到三年为多。从它已发行的量你就会发现,不到三分之一就意味着你选择的范围非常的少。从我们自己的现实考虑,在第一个封闭期内,中小企业的私募债的占比也会非常小,首先我们的可选的范围是受限的,到了下一期或者后面的期限,由于之前发的老债它的剩余期限就越来越短了,所以我们可投资的范围相应来说就会扩大。这是我们需要在这个时候说明的一点。

  新浪财经:这款基金是适合投资风险偏好什么样的投资者?

  陈雯雯:嘉实的固定收益类产品,实际上它覆盖的产品线已经比较全了,从现金类的货币、超短债、七天理财,到我们一级债基嘉实债券,再到纯债基金嘉实信用,还有我们的多元多利、嘉实稳固它们是属于二级债基。如果根据风险收益,做一个坐标轴来看,它基本上是在嘉实信用以上,但是在二级债基的下方,也就是说它的风险和收益要比信用债基高一些,但是没有二级债基那么高,因为二级债基本身是有股票的资产在里面,而我们这只是一个纯债的品种。

  虽然中国没有足够长时间的历史数据,但是如果看美国,从美国80年代以来,高收益债市场三十多年的历史来,整个高收益债的平均回报率是要高于股票的,但是它的波动率是小于股票的,这是我们认为它非常好的一个特性。

  新浪财经:该基金的投资标的与嘉实信用债基金有何区别?

  陈雯雯:相同点是它们都是纯债基金,不同点是嘉实信用债在基金合约中并没有信用债的等级做限定,而增强收益债券基金限定了我们投资非3A的信用债加短期融资券的比例不得低于债券资产的80%,这是一个重大的区别。原有的老的信用债基金由于运作已经有大概一年的时间,基于它本身有一个开放式的特点,所以我们基本上把它做成一个中高等级为主的产品,未来还会延续这个风格。这是它们两个的区别。

  新浪财经:今年以来,短融市场、城投债、公司债市场的走势如何?

  陈雯雯:债券市场在今年的上半年是非常好的行情表现,在各个类属上来说,你刚才提到的这三类表现都比较好。像城投债在4月份以来表现是最为抢眼的,首先它的期限是比较长的,大多数的城投是集中在3到5年期,在市场整体情况下,久期越长它的资本利得会越高,这部分债券它的资本利的回报本身就很可观。另外,城投债由于它本身发行票面利率就很高,相当于你持有半年时间,你所获得的票息收入也是非常可观的,所以可以说整个上半年来看,城投债是信用债当中表现最好的品种。

  公司债分为高等级和中低等级,高等级表现好的时候是在今年的1、2月份,之后一段时间就不如中低等级了,它实际上是一个信用板块轮动的表现。

  从短期融资券的角度来看,实际上除了在今年2月份曾经由于资金面的紧张、收益率上行出现下跌之外,2月份之后一路上涨的非常多,它直接跟随着资金成本的利率走的。运行到目前来看,进入7、8月份之后,债券市场有一定程度的下跌调整了,也可以跟大家做一个分析,就是这个下跌是怎么引发的。就跟我们刚才说的短期资金利率有很大的关联,因为实际上进入到6月底之后,资金链就开始逐步的紧张,当时整个市场对于央行的货币政策的预期是认为央行会经过降准来减缓资金面的紧张程度,而且认为降准的次数在两次,就整个的三季度来说。后来这个预期就落空了,发现央行是通过逆回购来不断地短期滚动地向市场注入流动性,这就引发了两个后果。

  资金面持续的偏紧。因为降准是一次性的释放出大量的流动性,而逆回购不是,逆回购是说我这个钱借给你7天,7天之后是要收回来的,我再借给你,这就会造成预期的不确定,你不知道他下一次会放给你多少钱,所以这就会使得资金面持续处于偏紧的状态中,而且央行释放出来的量也不是非常的充足,我们如果只看7月份,每周的净投放的量大概是几百亿的规模,所以资金面持续紧张。在这个情况下还有一点,是央行逆回购的利率是比较高的在开始的时候,它要高于当时市场上的资金成本。

  你可以想到结果是大家的资金利率会向央行所引导的利率靠拢,就是资金利率逐步上台,之前是3.5的7天逆回购,现在是3.4。一个3.4的执行利率它对应着短期债券利率,在6月底来看的话是严重低的,所以在后面就必须快速地上涨,这就称之为估值上的修复。短期利率已经在大幅上移,它必然会向中长短的收益率发生传导,要不然就会形成一个倒挂,这个是在一些极端情形下才会发生的,通常我们说收益率曲线都是向上倾斜的。在这种情况下,中长端也逐步地受到这种影响,也开始下跌,这种下跌是从一级市场的下行逐渐地走向疲弱,逐渐向二级市场传导。债券的调整可以说延续整个7、8月份都是比较的疲弱的。

  新浪财经:该基金成立后,您将如何建仓?

  陈雯雯:这个基金发行结束是在9月19号,我们的建仓主要的时间是在四季度,说到央行对资金利率的引导作用,我们认为央行虽然现在是用逆回购取代了降准,但是也并不希望看到资本成本过度的高企,因为那样对于后期的经济复苏来说增添了更大的难度。在这样的情况,7天的逆回购在3.4是水平应该是基本到位了。如果排除掉一些季末和年末这些季节性因素,在比较长的时间内,整个资金以7天来看,应该是在这个范围附近。

  当资金成本在相对比较稳定的情况下,短期的利率已经进行了很大程度的估值修复了,因此是相对安全的。作为一个相对安全,而且它的期限只有一年来看,这种短期融资券就是一种非常好的,对于我们这只基金来说是非常好的配置品种,因为它跟我的期限的确是能够很好的吻合,而且它的收益是确定性的。在这个情况下,我们会在短期融资券这个资产上采取快速建仓的策略,相反在中长期的品种上,我们的策略要比较的保守,或者说缓步建仓,因为整个的四季度有一个特殊的点在于信用债的传统供需压力比较大的时间就是在年末四季度。在这种情况下,信用债的收益率还是有一定的向上空间的,对于新基金建仓来说是一个好事情,因为我们有一个比较充裕的时间和可选的范围去挑选我们配置的品种。

  新浪财经:2011年的债市黑天鹅正是由城投债信用危机引起的整个债市的大危机,导致债券市场经历了六年以来的大跌,应如何评估城投债的投资风险和价值?

  陈雯雯:在这只新基金之前,嘉实基本上是不投资于城投债的。背后的原因是什么?我们认为城投债它隐含的风险过高,城投平台公司不是真正的公司,你如果去看很多城投平台公司提供的财务报表以后会发现,如果靠它自身的经营能力,很多人都还不了他的债券,它隐含的都是政府的财政在背后的支持作用。它有一个非常大的法律上或者现实操作中的风险,因为城投债的期限非常的长,可能是5年或者7年,这一届政府允诺说我给你担保,不意味着下一届政府的领导人同样的允诺你。

  城投债发得多的是从2008年开始,2009、2010年量非常大,2009、2010年我们一直都是回避投城投债的。到了2011年,我们所担心的这些事情,一开始只有我们担心,慢慢越来越多人去担心,然后审计署出了一份审计报告,说中国的城投的债务已经高达十万亿了,大家才引起了恐慌,那轮的调整的幅度是非常大。

  嘉实由于之前一直以非常审慎的态度去看城投债,所以我们在当时那段调整期的时候没受损。转过头来看,2011年之后,我们重新审视这个城投债,观点是有一定变化的,因为在2010年当时那场风波以后,有一系列的政策和规则,或者说各个部门的规章条例都出台了,对政府的债务以及城投平台的贷款也好、债券也好进行规范。一方面要把已有的存量控制住,另一方面对新增的量有一个结构性的调整。有一些平台公司就不允许它再增加债务了,对于另一些自身经营状况还可以,能够有比较好的偿付能力,才允许增加你新增的负债。经过从2010年下半年到2011年,经过一段时间的清理和管制工作以后,我们认为现在城投债的系统性风险比过去小了,过去就相当于没有人管,现在有政策来管理这件事情,这就决定它整个的系统性风险下降。

  城投债它的投资价值实际上观察下来看还是非常高,在中国的债券市场上,城投债一直比别的同样等级的信用债票息要高,它有息差溢价在。实际上如果你从债券投资的角度来说,尤其是信用债,票息收入是一个很根本的收益来源,如果你放弃掉这部分票息,你的投资业绩会受到很大的影响。因此对于我们新发的新基金,应该会有比较显著的一部分仓位会配置在城投债券上。

  新浪财经:如何选择优质短融和公司债?

  陈雯雯:我们内部有6个人的信用分析师团队,他们负责进行个券的信用评级,如果对于非城投类的企业来说,就是我们说正常的产业债,他们的方法是一样的,大的框架是一样的,他会分定量和定性两分类。

  定量是通过财务指标,以及你的一些经营性的指标去判断,当然它可能在不同的行业上会有区别点。像商贸行业和煤炭行业,它的财务指标体现出来的特点是不一样的,这会有一定的区别。但是大的逻辑没有变,我们喜欢的企业会有一些共同特点,比如它的资产负债率可控,不能太高,一般50、60以下才叫做比较好了,当然你是越低越好了,如果你是70以上,肯定是一个高杠杆风险大的企业。

  第二,你的自身创造现金流是否稳定,是否能够对你的债务本息偿付提供足够的覆盖,这是现金流。

  第三,你的整个未来的盈利,以及你的资本开支的状况是什么样的。就是我们要对未来做一个测算,一个是看历史,一个是看未来。

  对于定性来说,它会复杂一些,因为它需要从上到下去判断,从宏观经济面到行业层面,然后到企业自身层面的不同状况。说宏观比较简单,如果这个经济向好,所有的经济中的个体经营状况,都是要向好的方向发展的。从行业来说有朝阳行业,也有夕阳行业,会有受国家政策打压的行业,也有受国家政策扶持的行业,所以你要去做一个区分。

  对于公司来说,你也要看公司治理的风险高不高,看民营企业的时候非常重要的一点。除了公司治理风险,你也要去看公司自身的经营状况,它有没有在做一些很不合理,或者风险太大的投资计划,诸如此类,都需要我们的信用分析师去做一个判断的。

  如果你去看一般的普通的公司债,它整个大的框架都是这样,只是里面会有一些细节上的不同。当然有两个是不同的:一个是我们说的城投债,城投债我们说框架或者要素点不同了,因为它不是一个公司;还有一个不同是中小企业私募债,因为中小企业私募债由于体量小,它主要是由民营企业发行的,它的重大的风险往往不是财务上的,更多是公司治理上的,这是中国民营企业非常独特的地方。

  对于中小企业的私募债,如果我们真的要投资,一定要求信用分析师对这个企业做现场的调研,就是他一定要跟这个企业的实际控制人有一个沟通。这是我们在非中小企业私募债,是没有说一定要做这个要求的。比如说一些大的央企,或者3A的企业,你是没有必要说要求信用分析师一定要做到这一步,这是一个区别点。

  新浪财经:信用债与利率债相比,波动性更大,风险点更多,请您谈谈该基金的风控措施。

  陈雯雯:信用风险很多投资人都很关心这一点。对于中国现在我们能够做的信用风险只有两个方面:

  第一,我们所说的事前的信用风险的评估,这个非常的重要。与其你先把东西买进来才想着后来我要怎么处理,不如你在买之前先把这个东西挑好,一开始做选择就要把大部分的风险控制住。所以我刚才说嘉实有一个6个人的信用分析师团队,就是我们做好这只中低等级信用债的支柱,或者说我们的信心来源是在于此。

  第二,适中的分散化。为什么我们说做投资组合比做信托产品来得风险小?因为有很多信贷类的信托只对应一个负债主体,只要这个负债主体它本身出问题了,就意味着你这个信托产品的信用风险已经非常高了。对于整个基金来说,由于我的整个组合中会有几十只的信用债,如果我在仓位上能够做一个合理的科学的把控,其中一只债券出现了问题,它对整个组合的影响是很有限的。

  举例,如果我们其中有一个债,比如它占我的仓位占到5%,这已经是非常高的仓位了,通常来说我们在内部对于中低等级信用债的仓位不会设这么高的。如果它是5%,这个债券违约了,我们假设它其中有40%是能够收回来的,就是100块钱他还给我40块钱,60块钱不还了,这样你会发现它的损失是3%,他给整个组合造成的风险只有3%,但是剩下来95%的债我还是赚钱的,假如我这块债券能赚到6%,扣掉3%我还能赚钱。比如说你做了一个信托或者民间借贷,你就是60%完全亏掉了。这就是做组合分散化的意义在这里。

  说到风险管理,未来我们希望还能做到风险的控制措施就是对冲,一开始我也说过。在国外会很普遍地利用CDS做信用风险上的对冲,但是在国内目前还不能,这一点希望在未来能够加入到信用风险管控当中去。

  前面说的对于信用资产本身评级的重要性,因为刚好前两天我看到一个报道,是关于一家信托公司做的信托产品,它是在2011年初的时候做的信托产品,它的借款方是一个房地产开发商,是一个地方上的项目公司,它为这个信托产品其实设计了非常多的风险管控措施,包括要求有抵押物,包括要求实际控制人进行个人的担保,甚至做了分级,其实非常的充分了,你觉得它已经万无一失了。实际在2011年下半年他们就发现出现了问题,实际控制人开始挪用资金,地产公司的资金有很大一部分让他通过造假的方式挪用出去了,当然最后这个信托公司由于它还是有很多的风险控制措施在里面,他要求另外一个相关利益方给这个信托产品又做了担保,后来他在2011年底的时候把信托提前收回资金,提前的清算,但是这个事情就算这么过去了。

  基金经理简介:

  陈雯雯女士,北京大学光华管理学院会计学硕士,嘉实基金固定收益部投资组合经理。2006年7月加盟嘉实基金管理有限公司(微博),曾任信用分析师。2011年9月14日起任嘉实信用债券基金经理。

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